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央媽的心事

導語其實央媽現在心事重重:貨幣政策正處于一個尷尬時間。一方面利率市場化最后一腳已經踢出,存貸款基準利率要與市場利率“兩軌并一軌”。

西澤研究院 · 2019-08-21 · 文/趙建 · 瀏覽1958

  在全球央行開啟降息大潮,經濟數據依然較好的美聯儲都忍不住加入的背景下,中國央行卻“我自巋然不動”(LPR上降的幾個bp并不屬央行降息),這引發市場諸多猜測:央媽到底在想什么?

  其實央媽現在心事重重:貨幣政策正處于一個尷尬時間。一方面利率市場化最后一腳已經踢出,存貸款基準利率要與市場利率“兩軌并一軌”;另一方面新的利率傳導機制還沒建立,原來的基準沒了,降息到底該降誰的息。

  利率市場化本身就是對管制工具的放棄,求仁得仁,沒啥好糾結的。只是在這個全球貨幣政策大變局的關鍵階段,中國央行必須面對利率市場化對自身貨幣政策能力削弱的尷尬局面。

  本來,對存貸款基準利率的控制,可以看做是最猛烈的利率政策工具。相當于金融市場的“計劃經濟”,并不屬于現代貨幣政策工具箱的范疇,是麥金農和肖的金融發展理論所稱的“金融抑制”。利率管制由于人為壓低了資金價格,導致商業銀行的風險偏好普遍偏低,因為給定價較低的國企和政府平臺貸款都可以賺錢,又何必提升風險偏好貸給民企和中小呢?事實也證明,銀行的不良率主要出在民企和中小微。當然,這是截至目前。

  利率管制作為一種金融壓抑導致另一個不良后果是,使銀行在降低風險偏好的同時夸大了規模偏好。利率管制,管制的是利差,也就是無論銀行如何擴大規模,利差在邊際上都不會有效收斂。學過微觀經濟學的應該都知道,如果一個企業的邊際利潤無法因產出量擴大而邊際收斂,那么從理論上它的規模擴張沖動就是無窮大。所以在過去利率管制嚴格的時期,銀行的表內外規?;旧鲜莾晌粩档脑鲩L,主要受到的約束也不過是資本充足率。當然這是前些年發生的情形。

  利率市場化本身就是為了消除金融抑制,提高資源配置效率并降低系統性風險。已經走過了二十多年的歷程,黨的十八大之后呈現出步伐加快的趨勢,存貸款基準的浮動空間不斷擴大,直到事實上已經放開??瓷先サ浇裉熘徊钆R門一腳,萬事俱備只欠東風,市場化的軌道已經準備好,似乎只需一聲令下就可以并軌。

  其實并沒有我們想象的那么簡單。注意,利率市場化,核心是市場,一個由法律法規、交易系統和參與機構等組成的基礎設施。市場是一種稀缺的平臺資源,有效率的金融市場尤為稀缺。當中國央行放棄傳統的計劃管制工具,一個能直接決定社會無風險利率的工具,轉而依靠公開市場操作的時候,我們的基礎設施真的夠傳導有效嗎?從MLF到LPR之間,真是輕描淡寫的那么簡單?

  美國等發達經濟體已經形成了相對有效的金融市場,所以利率傳導機制相對完善。在利率完全市場化的環境里,央行已經無法直接管控信用價格,只能控制貨幣價格而且只是基礎貨幣的價格,然后通過金融市場,從貨幣市場向債券、信貸和股票市場等傳導。這是教科書式的傳導路徑。

  對中國央行來說,現在利率市場化最后一腳,恰好又碰上經濟下行和全球降息潮,無疑是一個左右為難的尷尬時點,本質上是計劃和市場的沖突。既然已經明說要淡化存貸款基準,那就不能再自己打臉。在金融市場還普遍存在分割,收益率曲線還不夠完善的情況下,到底該用哪一個利率品種作為央行與市場之間,貨幣與信用之間的橋梁呢?

  考慮再三,選擇了貸款報價利率,即LPR。具體概念不再贅述,需要認識到的是,LPR并不是嚴格意義的市場化利率,而是報價利率,而且報價行范圍有限,原來只有十個行,現在有所擴展;一個月報價一次,相當于低頻利率,過去幾年基本沒有波動,跟貸款基準類似的走勢。畢竟信貸市場還是一個“一級市場”,非標準化的市場,無法通過高頻交易形成公允價格。

  LPR也曾經在其它國家用過,比如美國,但現在基本被放棄。因為作為一種報價而非市場實際形成的資金價格,并不能理想的反映信貸市場。在當前為了避免打價格戰存貸基準仍然保留以及大量存量信貸合同依然保留貸款基準的情況下,采用LPR加點的做法在一段時間內與貸款基準加減點的做法似乎差別不大。因此如何從LPR中剔除掉貸款基準的影子和情結,是當前利率并軌的關鍵。

  積極的角度來看,可以將LPR看做是利率市場化最后一公里的過渡工具,是市場和計劃的混合物。相對于貸款基準的劇烈效應,LPR更靈活更富有彈性,可以按月高頻調整而不引發市場劇烈波動。但關鍵是如何傳導,畢竟LPR本質上是市場報價利率,央媽沒有權力可以直接干涉(當然可以窗口指導)。

  傳導的路徑當前設計的是從MLF到LPR,央媽通過調整MLF利率,影響商業銀行的流動性成本,然后一步步傳導到LPR。當前來看,MLF的利率還處于較高的水平,有較大的下調空間,雖然銀行間和利率債已經非常低。

  實際上從MLF到LPR之間,還隔著一個FTP。作為商業銀行的內部資金價格,FTP代表的是銀行的微觀運行機制,當然并不是一個完美的財務管理工具。商業銀行以利潤為目的,在貸款定價上各經營單位采用FTP加點的模式。這取決于不同銀行的經營管理水平。

  從成本加成的角度,如果說MLF代表的只是流動性成本,那么從理論上LPR則可以看成是流動性成本加上最優質信用的風險成本。而銀行又有自己的一本賬,采用的是FTP加上信用風險溢價和其它成本。所以從貨幣政策的微觀傳導機理來看,是MLF—FTP—LPR。當然,MLF只是創造基礎貨幣的一個代表性工具,央媽還有別的“辣粉”。

  因此看來,降低社會融資成本,尤其是降低中小微企業的融資成本,降低LPR,關鍵還是要看銀行自己的小算盤—FTP。但大家都知道,商業銀行的FTP并不是直接由MLF等公開市場工具和銀行間利率決定,決定FTP的是商業銀行的平均負債成本,而平均負債成本又是主要由存款和理財等主體來源資金決定。畢竟,存款和理財才是商業銀行的主負債。

  所以問題是分層次的。MLF能否影響到LPR,關鍵是看能否影響到FTP,如果銀行的內部資金成本下移了,在最優信用風險溢價不變的情況下,LPR自然也會隨之下移。然而當前的形勢下,MLF等能影響到FTP多少?

  另一個層次則是從LPR再到社會平均融資成本,尤其是到民營和中小微企業的融資成本。在當前經濟下行壓力陡增,信用違約頻繁暴雷,代表國企等高信用等級的LPR下降了,中小微企業的融資成本就真的下降了嗎?

  我們觀察到,當前對流動性成本敏感度最高的是房地產和地方平臺,降息之后,影響恐怕不會對稱。最先興奮的可能依然是房地產價格和城投債們,至于中小微企業,似乎仍然是這個體系里的局外人。

  所以看到這些問題后心事重重的央媽選擇按兵不動,只是在最新的LPR上象征性的降了幾個bp。但無論如何,利率市場化的最后一公里即將打通,兩軌并一軌箭在弦上,即使這只是個“表象的世界”。

圖片來源:123RF

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