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每日研報精選【2019-08-07】

導語上證指數報收于2768.68點,下跌0.32%;深證成指報收于8814.74點,下跌0.50%;創業板指報收于1500.25點,下跌0.51%。

資本邦研究院 · 2019-08-07 · 文/郭浩文 · 瀏覽3300

一、今日行情

1、A股市場

  上證指數報收于2768.68點,下跌0.32%;深證成指報收于8814.74點,下跌0.50%;創業板指報收于1500.25點,下跌0.51%。

  板塊方面,按照申萬一級行業分類,有色金屬板塊今日上漲3.58%,采掘、房地產、醫藥生物、公用事業、紡織服裝、輕工制造和鋼鐵板塊上漲,但漲幅均未超過1%。電子、非銀金融、計算機和國防軍工四大板塊跌幅超過1%。

  科創板方面,華興源創等16只個股上漲,其余19只個股下跌,華興源創漲幅超過10%。

  融資融券方面,滬深兩市上周五融資融券余額合計為9,055.35億元,較上周四減少了35.46億元。

2、港股市場

  恒生指數報收于25997.03點,上漲0.08%;恒生AH股溢價指數報收于129.12點,下跌0.19%。

3、美股市場

  道指上漲1.21%,報收于26029.52點;納指上漲1.39%,報收于7833.27點;標普500上漲1.30%,報收于2881.77點。

二、策略研報

1、申萬宏源:《地產融資全面收緊,地產債風險如何防范》

  從現金流收支綜合看地產償債能力地產融資政策全面收緊,相較于16-17年,此輪地產融資政策收緊更加密集和全面。對地王、居民杠桿率及地產擠占信貸資源的擔憂推動中央再次全面收緊地產融資政策。融資全面收緊主要影響貸款與自籌,銷售回款通過居民端貸款影響。銀行貸款方面,嚴查違規流向地產融資,保持個人住房貸款合理適度增長;非標融資方面,要求下半年控制余額不新增、二級資質限于公司及直接控股股東;境內債券方面,部分“地王”融資收緊;海外債要求房地產企業發行外債只能用于置換未來一年內到期的中長期境外債務。

  預計負債結構中以非標為主的房企再融資受影響最大。地產融資受限途徑來看,地產信托下半年不得新增余額、二級資質限制于直接控股股東影響最大,小型、民企、低等級地產主體融資對非標依賴度更高。融資結構中信托占比超過30%的大型房企有恒大地產、陽光城、泰禾集團及榮盛發展,中型的有美地置業、金輝股份,小型房企有信貸地產、花園集團、銀億股份、中交地產及京投發展。銀行貸款強調加強高杠桿大型房企融資監管。大房企因融資優勢明顯,擴張較激進,剔除預收賬款的杠桿率高于中小房企,但18年銷售回款較好,貨幣充裕,凈負債率低于小房企。

  中高等級地產債券再融資壓力整體可控。境內債融資受限主要針對部分上半年拿地較激進的地產主體。海外債房地產企業發行外債只能用于置換未來一年內到期的中長期境外債務。

  銷售回款從三四線驅動轉向一二線驅動。16年調控從一二線逐步擴散,過去2年一二線明顯承壓,而三四線受益于棚改發力需求上行。19年全國銷售承壓,一二線開始放量,而三四線前期“透支”后壓力開始顯現。銷售回款從三四線驅動轉向一二線驅動,上半年一二線布局為主房企銷售額增速更高,一二線土儲為主的房企銷售均價更高。三四線布局為主房企,銷售回款壓力及建安壓力增大。

  從現金流收支綜合看地產償債能力。短期償債能力看可動用自由資金覆蓋短期債務與能力,融資渠道全面收緊地產主體應縮減不必要的投資,一二線布局地產主體回款壓力及建安壓力相對較小。行業融資全面收緊、銷售承壓背景下,規避杠桿高、短期償債指標差、盈利周轉弱的中小房企。主體基本面篩選方面,主要從風險排雷角度出發,風險指標少的大中房企是投資首選。

三、行業研報

1、廣發證券:《渠道力定勝負,全國化次高端和地產酒次高端均將寡頭化》

1.1預計未來5年次高端白酒行業復合年均增長率為20%,前五企業行業集中率有望從56%繼續提升

  2016-2018年消費升級推動行業恢復性增長疊加渠道加庫存,次高端收入復合年均增長率近40%,規模增長至約400億元。2019年以來,次高端渠道紅利邊際減弱,但消費升級基礎夯實,行業進入穩健擴容期,預計2023年擴容至近千億,復合年均增長率約20%。2018年次高端行業前五企業行業集中率為56%,行業龍頭劍南春市占率達22%,洋河為16%,汾酒、郎酒及水井均為6%左右,行業前五均為全國化品牌。預計行業增速換擋后集中度有望上升。

1.2品牌力、產品力決定次高端高準入門檻,渠道力決定未來勝負

  次高端政商務宴請的屬性決定了品牌和品質的高準入門檻,預計未來能夠持續增長的次高端品牌有限,競爭將聚焦在十余家全國化品牌和地產龍頭之間。全國化品牌自2016年來的加庫存周期基本結束,渠道利潤率逐漸從15%下降至5-10%,未來強渠道力的品牌將勝出。地產龍頭2018年開始大力推廣其次高端產品,憑借地緣優勢和階段性高利差(10%)搶占本土市場,未來渠道利潤率變薄后仍需要強渠道力守住本土市場。

1.3全國化次高端將占據較開放省份的次高端市場

  全國化品牌在蘇皖等封閉市場中品牌和產品并不具有明顯優勢,渠道上面臨著有地緣優勢的地產龍頭的嚴密封鎖,擴張性價比低。魯豫鄂浙及陜湘等省份,次高端市場較開放,未來將被渠道強勢的全國化品牌所占據。龍頭劍南春品牌力強、性價比高,據酒業家,2018年水晶劍規模近90億,但面臨著品牌地位固化及渠道進攻性不足的風險。洋河為深度營銷標桿,領先行業的渠道管理及戰略執行力構建護城河;2018年夢之藍收入達65億(據全景網),未來以江蘇為基地,對華東形成片狀輻射。汾酒國改后銷售機制充分市場化,引入華潤以推進持續改革;據汾酒官網,2018年青花收入25億,未來以山西為基地,對北方形成片狀輻射。郎酒董事長回歸后對組織架構迅速調整到位,重回全國化擴張軌道,據我們估算2018年紅花郎收入約25億。水井和舍得民營體制、激勵充足,據wind,2018年次高端產品收入分別為25億及14億;管理層快消品經驗豐富,渠道運作若能兼顧快消品共性和白酒特性,有望持續增長。

1.4地產酒次高端將在封閉市場壟斷本省次高端

  地產酒的地緣優勢源自本土保護主義、香型口感差異產生的消費者粘性及本地廠商合作多年產生的渠道粘性,具有足夠品牌底蘊和優質產能、渠道強勢的省級龍頭能將地緣優勢發揮到極致。根據各主流白酒消費大省現狀,我們預計未來將演化出三種格局:1)封閉市場蘇皖贛冀,地產龍頭渠道強勢,次高端市場龍頭老大均為省級龍頭。2018年江蘇洋河今世緣前兩家企業行業集中率為70%,安徽古井口子前兩家企業行業集中率為60%,江西四特市占率達50%,河北老白干市占率達35%,預計未來有望壟斷本省次高端。2)半開放市場陜湘,地產龍頭西鳳及酒鬼具備足夠品牌力和產品力,渠道弱勢導致次高端市場前兩大龍頭均為全國性品牌,地產龍頭市占率在20%及以下,預計未來憑地緣優勢保持有限的份額。3)開放市場魯豫浙鄂等缺乏品牌力和產品力足夠的省級龍頭,預計未來地產品牌憑地緣優勢主要盤踞在中低端市場。

2、中信建投:《5G創新帶動行業中長期拐點向上,建議關注射頻等半導體國產化機會》

2.1后4G階段出貨壓力逐漸消化,5G創新帶動行業拐點向上

  上周蘋果和華為雙雙發布財報。其中蘋果好于悲觀預期,CQ2營收同比增1%,來自iPhone營收同比下滑12%,對CQ3收入指引亦好于市場預期。而上半年華為手機出貨1.18億,逆勢增長24%。我們認為后4G階段的出貨下滑壓力逐漸消化,而明年起將進入5G換機周期,市場對5G終端的創新預期持續發酵,智能終端板塊有望實現估值見底回升,且后續兌現業績確定性較高。建議關注5G創新帶動的行業中長期拐點。我們繼續重點推薦受益于5G創新以及國產替代的細分方向,包括終端射頻、集成電路、高頻高速材料等。

2.2聯發科Q2財報表現優異,看好5G趨勢下射頻國產化機會

  聯發科19Q2營收年增1.8%,季增16.8%,凈利潤年降12.6%,季增90.4%,Q2業績改善明顯,與P90芯片在陸系手機上量,無線/智能家居/智能設備三大事業群穩健有關,也側面反映了各類消費電子需求回升。隨著5G商用加速,各廠商均加速推出集成5G基帶的SoC。華為有望19H2發布集成巴龍5000基帶的5G Soc,聯發科集成M70基帶的5G SoC將于19Q4發布,預計20Q1量產;高通也將在20年推出集成5G基帶SoC。其他英特爾、三星、展銳等5G基帶集成也在推進中。5G趨勢帶動射頻器件需求提升,國內射頻產業鏈初步完備,天線/開關/LNA/基帶芯片/PA/濾波器等迎來國產機會。

2.3日韓貿易摩擦持續升級,國產顯示面板或迎來發展良機

  近期,日韓互將對方從本國政府制定的安全保障貿易有好對象國清單中剔除。相關企業產品出口須向本國政府申請并獲批準后方可實施。目前來看,韓國在半導體、顯示面板、汽車、電器、機械和金屬、基礎化學等六個領域都將受到不同程度的影響。韓國已計劃在五年內逐步實現六大領域近100種核心產品的國產化。就半導體顯示領域來看,日本廠商在基板玻璃、曝光顯影設備、離子注入設備、蒸鍍機、掩膜版、OLED封裝設備等領域有較強的話語權,韓企短期本土替代可能性較低。目前LCD產線,韓企戰略性逐步退出為主,材料與設備端受影響相對較小。OLED新增產能建設進度預計會有部分影響。目前OLED新增產能以大陸與韓國地區為主,并且韓本土OLED新增產能也較為有限,這將有利于大陸廠商縮小與韓廠在OLED的技術代際差。建議關注國產面板廠商長期成長機遇。

3、中信證券:《物業管理行業深度報告:因科技,得規模,以服務》

  科技應用提高人均在管面積,也帶來規模經濟。作為一個勞動密集型行業,科技正在不斷優化和釋放物業管理公司的人力資源,企業從而得以在不顯著降低服務滿意度的同時持續增加人均在管面積,從而有效化解了單位人工成本上漲的行業性壓力。而科技應用需要一個成果識別和推廣中心,需要總部持續的運維投入,也決定了物業管理公司不會“小而美”,規模經濟成為現實。

  科技應用創造和優化增值服務,也便利基礎服務提價和優勝劣汰??萍际侄文軌騻蓽y業主多元化的生活服務需求,也能有效優化閑置的物理空間和人力資源,使之投入到增值服務中去??萍歼M步還有利于集體決策的形成,從而便于物業管理費定價靈活浮動,也有利于品牌物業管理商替換劣質服務提供商。我們也注意到,地方政府透過如“北京業主”App等手段支持這一變化。

  科技巨頭逐漸重視,物管公司持續投入,期待居住體驗顛覆性升級。由于技術有待進步,物業費偏低,過去開發商重資源獲取卻不重居住體驗,相比通訊、購物、娛樂和出行,居住領域在過去十多年變化最少。時至今日,騰訊等科技巨頭開始重視智慧社區的發展前景。各大物業管理公司也紛紛加大科技投入。我們相信,5G時代可能迎來的居住顛覆性變化,物業管理公司將扮演重要角色。

  科技投入強化物業管理公司競爭力??萍纪度朐趹鹦g上是劃算的,在戰略上則有助于品牌鞏固優化。例如,基于一系列假設,我們測算,綠城服務在近幾年,以超過1億元的狹義科技應用投入,獲得了約5億元的息稅前收益。

  風險提示:科技投入效果難以定量測算的風險;過分強調替換人工導致服務滿意度下降的風險;物業管理公司缺乏容納科技人才的激勵考核體系的風險。

4、中信建投:《2019 ChinaJoy看云游戲,CP商“兵馬未動”,硬件+云服務商“糧草先行”》

  我們認為目前云游戲行業的發展主要受制于5G通信網絡、云計算能力以及5G消費硬件等條件的成熟。預計年內5G通信網絡與5G手機將相繼落地,移動路由CPE設備在過渡期也可以協助實現5G轉化為WiFi信號,后續云計算成本若進一步降低將有助于“云游戲”商業模式加速落地。從今年CJ參展情況來看印證了我們的判斷。芯片或云計算廠商紛紛推出云游戲產品,而游戲CP方和三大家用主機廠商則主要提供傳統游戲試玩,并未突出云游戲內容。我們認為,對于游戲研發商而言,云游戲發展前期將出現現有游戲產品的大規模上云,具備高品質游戲產品儲備和研發能力的廠商更為受益;但云游戲時代終端藩籬消失也將帶來游戲內容本身的變革,這也將為游戲研發商帶來新的機遇與挑戰。

  芯片、手機、云服務廠商等積極為“云游戲”站臺。1)高通驍龍館展區實現了5G現網覆蓋,并聯合小米、vivo、OPPO、一加、中興、黑鯊、努比亞等多家合作手機廠商推為玩家提供了5G云游戲體驗展示,5G現網環境下的云游戲體驗時延已經基本可以滿足40ms的水平。2)騰訊云聯合WeGame提供了《天涯明月刀》《中國式家長》《三國殺》和《鐵甲雄兵》等云游戲模式的試玩。3)華為云與觸控科技旗下Cocos引擎合作提供了《皇室戰爭》《拉結爾》《龍珠覺醒》《輻射避難所OL》等游戲在其云游戲平臺上的試玩。

  現場體驗“云電腦”多場景落地方案。順網科技展示了順網云電腦和云游戲在辦公室、家庭、機場和休閑吧四大場景的落地效果,通過順網云盒可以實現按需向云端算力池調取算力,并實現1080P/144Hz、2K/60Hz的超清顯示畫面。達龍云電腦為玩家提供了現場體驗5G手機試玩端游大作的機會,云游戲技術將大幅降低高品質游戲進入門檻,釋放更廣泛的游戲消費需求。

5、國元證券:《擁抱變革·制勝創新之二,顧盼大分子市場-創新靶點篇》

5.1 PD-1/PD-L1單抗全球市場格局初定,K藥保持高增速

  目前海外上市六款PD-1/PD-L1藥物,通過適應癥拓寬,實現產品放量之路。自Opdivo和Keytruda2014年上市后,海外掀起了PD-1研發熱潮,目前共有6款藥物獲批上市,PD-1單抗全球銷售額達147億美元,其中O藥和K藥分別實現銷售收入75.7億美元和71.7億美元,同比增長31.36%和88.26%。隨著K藥在NSCLC適應癥上的勝利,K藥銷售額目前成功超越O藥,并繼續保持較快的增速。

5.2國內市場競爭激烈,恒瑞/君實/信達/百濟神州四家進度領先

  目前國內已有3款國產PD-1藥物獲批上市,分別為君實、信達和恒瑞醫藥相關產品,百濟神州已提交NDA,有望成為第四家。國產PD-1/PD-L1研發進入白熱化競爭階段,未來價格戰將不可避免,目前國產PD-1贈藥后費用在10-20萬之間,不排除進一步降價可能性。同時,各大廠商在不同適應癥上也紛紛展開臨床,根據國內腫瘤發病特點,胃癌、肺癌、食管癌和肝癌是重點領域,其中恒瑞醫藥目前進展最快。從適應癥覆蓋人群推算,若適應癥順利獲批,四款藥物未來有望實現超80億元收入。此外,羅氏、復宏漢霖、正大天晴等藥企進度也較快。

5.3雙抗有望成為下一個研發熱潮,ADC藥物以HER2靶點為主

  在生物創新藥領域,目前雙抗和ADC受追捧,有望成為下一個熱點,其中雙抗在技術平臺的發展推動和腫瘤免疫治療的概念興起下,PD-L1/PD-1相關靶點在研產品不斷增加,而國內恒瑞醫藥、康方生物、康寧杰瑞、信達生物等醫藥企業也有所布局。ADC藥物目前國內主要在研以HER2相關靶點為主。

6、國元證券:《擁抱變革·制勝創新之三,顧盼大分子市場-生物類似藥篇》

6.1曲妥珠單抗為HER2+乳腺癌一線用藥,國內市場空間大

  乳腺癌是中國女性第一高發腫瘤,年新發患者數量為30萬人左右,曲妥珠單抗納入醫保后銷售額達34億元,實現快速增長。在談判價格體系下,2018年曲妥珠單抗市場滲透率在22%左右,市場空間有望進一步擴大,國產藥品替代空間較廣。目前國內三生國建和復宏漢霖已提交生物類似藥上市申請,安科生物、海正藥業、嘉和生物、正大天晴、華蘭基因和上海生物制品6家廠商進入臨床3期。此外,百奧泰的ADC藥物也已進入臨床3期。

6.2利妥昔、貝伐珠單抗目前市場在20億元以后,國產在研較多

  利妥昔單抗在納入醫保后實現高速增長,2018年國內銷售額達25億元??紤]到發病人群數量相對較少,將逐漸達到產品天花板,目前復宏漢霖生物類似藥漢利康已獲批上市,相對原研降價18%。貝伐珠單抗2018年銷售額為21億元,目前在NSCLC領域面臨PD-1單抗的競爭,國內在研藥物競爭激烈,信達生物和齊魯制藥已提交上市申請。

6.3西妥昔單抗新納入醫保,有望高速增長

  西妥昔單抗主要用于KRAS野生型結直腸癌,國內發病人數較多,但由于納入醫保時間較晚(2018年下半年),銷售額存在滯后性。預計未來將保持較高增速,目前國產在研較少,僅科倫和邁博太科兩家進入3期。

6.4自身免疫疾病產品滲透率低,低價是關鍵

  受經濟發展水平影響,生物制劑在自身免疫疾病中滲透率較低,目前總市場在16億元左右,其中國產融合蛋白占比較高,主要原因為定價較低且醫保覆蓋。

7、平安證券:《3D打印產業鏈全景圖》

  什么是3D打?。涸霾闹圃旒夹g又稱為3D打印技術,是以數字模型為基礎,將材料逐層堆積制造出實體物品的新興制造技術,體現了信息網絡技術與先進材料技術、數字制造技術的密切結合,是智能制造的重要組成部分,與傳統的減材制造方式相比,增材制造擁有制造復雜的物品而不增加成本、產品多樣化而不增加成本、無需組裝、零時間交付等眾多優點,尤其適合制造形狀復雜的、定制化的、追求輕量化的零部件3D打印技術將持續促進并受益于定制化經濟的快速發展。

  3D打印行業正在逐步由導入期進入成長期:經過30多年的發展,3D打印行業已經形成一條比較完成的產業鏈,包括上游的各類原材料、中游的3D打印設備及服務,及航空航天、汽車、醫療、教育等眾多下游應用領域。近年來3D打印行業規模保持高速增長,2018年全球和國內的3D打印產業規模分別達到了96.8億美元、23.6億美元,5年間的復合增速分別達26.1%、49.1%,預計未來幾年仍將快速增長;我們認為,3D打印行業逐漸從行業導入期步入了成長期,國內也出現了鉑力特這樣選對了賽道和模式,盈利能力較強的公司。

  上游原材料,低端充足,高端短缺,國內技術正在不斷突破:原材料是決定3D打印零部件最終質量、價格的基礎因素,國內中低端的原材料供應能力已比較充足,高端原材料供應仍受到一定限制;2017年我國3D打印材料市場規模達到29.92億元,同比增長了約40%,占當年整個3D打印行業市場規模27.6%,預計到2024年將達到164億元。隨著國內技術的不斷突破,各類原材料的價格正在快速下降,不少原材料的價格大約只有2年前的一半。

  中游設備,工業級占主流,進口替代大幕已開啟:設備是國內3D打印產業中產值最大的環節,目前大約占整個行業總產值的40%-50%;從國內的3D打印市場來看,設備環節的進口替代大幕已經開啟,在存量市場上,聯泰、鉑力特、華曙等3家企業的合計占有率已達到27.9%(主要是工業級3D打印機);從全球來看,美國仍是最大的設備和應用的市場,中國市場正在快速增長預計隨著技術的成熟,工業級3D打印機的價格仍有較大下降空間,性價比的逐步提高有利于下游應用的拓展。桌面打印機目前競爭已比較激烈,市場集中度在短期內難以提升。

  下游應用,航空航天、醫療、汽車、機械多點開花:3D打印技術已經在軍事、航空航天、醫療、汽車、機械設備制造及消費領域得到了一定的應用。2017年國內3D打印各下游應用中,工業產品占比55%,軍用產品占比16%,民用產品29%,工業級3D打印的應用規模遠遠超過消費級3D打印;我們認為,目前3D打印技術成本雖然在逐步下降,但仍處于較高水平,因此判斷未來一個時期內,3D打印仍將首先在高附加值的行業內得到發展。

  國家政策強力支持,行業標準正在逐步完善:在我國產業升級的背景下,3D打印技術得到國家層面的重視,尤其是2017年12月工信部等12部門印發的《增材制造產業發展行動計劃(2017-2020年)》,為我國的3D打印行業提出了年均增速30%以上、2020年增材制造產業銷售收入超過200億元等目標。此外,3D打印的行業標準正在逐步完善,目前全球增材制造協會主要有兩個標準,ASTM F42和ISO/TC 261,ASTM F42目前已發布29項標準,19項正在制定中;ISO/TC 261已發布9項,25項正在制定中。我國已有5個相關現行標準,另有3個即將發布,12個在研,覆蓋從上游原材料到下游應用的眾多環節。行業標準的逐步完善,有利于3D打印行業的高質量發展。

  未來3D打印將有望深刻改變當前的商業模式,目前3D打印處于快速成長階段,但在整個制造業當中的占比仍非常小。我們認為,3D打印更大范圍的推廣和應用,有賴于原材料和設備價格的進一步的下降,并結合商業模式的創新和開拓。目前國內市場中,3D打印原材料和設備都處于進口替代的過程中,出現了一批技術領先的企業。未來在3D打印這個賽道中,持續的、高質量的、有效的研發將成為從行業競爭中脫穎而出的關鍵??春?D打印技術在附加價值高的航空航天、醫療、汽車、核電等領域的應用。

圖片來源:全景

本文出品:資本邦。作者:郭浩文。

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