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每日研報精選【2019-07-24】

導語上證指數報收于2923.28點,上漲0.80%;深證成指報收于9266.30點,上漲0.99%;創業板指報收于1553.72點,上漲1.22%。

資本邦研究院 · 2019-07-24 · 文/郭浩文 · 瀏覽3740

一、每日行情

1、A股市場

  上證指數報收于2923.28點,上漲0.80%;深證成指報收于9266.30點,上漲0.99%;創業板指報收于1553.72點,上漲1.22%。

  板塊方面,按照申萬一級行業分類,除食品飲料行業外,其他行業均有不同程度上漲。其中,電子和通信行業漲幅超過2%,受科創板上漲的影響,昨日漲幅前五位的電子、計算機、國防軍工和通信今日繼續霸榜。

  科創板方面,今日有8只個股漲幅超過10%,福光股份億49.36%的漲幅位列漲幅榜榜首,25只科創板股票今日全線飄紅,漲幅最低的中國通號收漲1.90%。

  融資融券方面,滬深兩市昨日融資融券余額共計9,066.04億元,較前一日減少約14.62億元。

2、港股市場

  恒生指數今日報收于28524.04點,上漲0.20%;恒生AH股溢價指數報收于128.57點,上漲0.74%。

3、美股市場

  道指上漲0.65%,報收于27349.19點;納指上漲0.58%,報收于8251.40點;標普500上漲0.68%,報收于3005.47點。

二、宏觀研報

1、中泰證券:《當社保缺口遇上國企改革》

1.1社保缺口有多大?

  根據我們的預測,從2022年以后的20年里,我國勞動年齡人口平均每年將減少800萬以上,老年人口平均每年增加接近1200萬,社保收支壓力越來越大。如果不考慮財政補貼,我國社?;饘嶋H上已經入不敷出,2018年的缺口在6000億以上。近年來社?;鹭斦a貼的金額占全國公共財政收入的比重也在不斷上升,已經超過9%尋找其他的“開源”渠道更加緊迫。

1.2國資劃轉緩解三大難題。

  通過國資劃轉補充社保是一種不錯的解決思路,但即使考慮到即將進行的第三批劃轉,也僅有6000億左右的規模。而事實上,國資劃轉社??芍^是一舉三得。一是可以緩解社保資金壓力,如果按照2017年國有資產10的規模測算,補充社保的幅度可以達8.7萬億。二是可以提高國企效率,根據我們測算,進行混改的國企在混改實施完成之后,相比未混改的業績表現有明顯提升。三是可以為民營經濟創造更加公平的營商環境,也為民營經濟留出更多的發展空間。

1.3未來推進方向可能如何?

  未來若能賦予社保部門對劃撥的國有股權擁有更大的處置權,或許可以讓國資劃轉政策發揮更大的作用。從行業選擇來看,當前國資在部分競爭性領域占比還偏高,可以考慮進一步壓縮占比。從企業選擇來看,其他經濟體國企改革的經驗均表明,經營績效較好的國企應為首選。從地區分布來看,東北三省、青海等社保缺口較大的地區可先試先行。

2、聯訊證券:《專題研究:不一樣的地產周期》

  2016-2018年是歷史上調控強度最大和持續時間最長的地產周期,也是韌性最強的地產周期,主要體現在:

  (1)房價韌性。調控后,全國房價同比漲幅沒有出現明顯的回落,部分口徑下的房價漲幅反而較調控前更高(70大中城市口徑),在調控過程中,房價也從來沒有出現過負增長的情況;

  (2)投資韌性。過往地產投資與銷售同比性較強,但本輪調控周期內,房地產投資沒有跟隨房地產銷售的走弱而走弱,三年時間內,房地產投資一直維持在6%-10%的增速區間內。

  經過與過去三輪收緊周期的對比,本文發現,2016-2018年房價與投資具有較強韌性的原因主要有三個:

  (1)政策分化。以往是持續的限購限貸+收緊的貨幣與信用政策,2016-2018年,限購限貸未松動,但貨幣與信用從收緊轉為寬松,同時二線城市利用人才新政主動擴張需求,三四線城市進行了棚改去庫存,也帶來了新的增量需求。

  (2)庫存低。以往由于政策收緊,房企是被動補庫存與主動去庫存,但2016-2018年,由于宏觀層面的政策訴求,房企是被動去庫存與主動補庫存,阻礙了銷售面積下滑向投資與房價的傳導。

  (3)居民購房意愿強,大量房企采用快周轉策略。以往政策收緊時,居民購房意愿會趨于回落,房企收緊陣線。2016-2018年由于房價的韌性與棚改,庫存低,居民購房意愿居高不下,大量房企有條件,能夠采取“拿地—新開工—預售—拿地”的快周轉策略,使土地購置與新開工增速有支撐。

  未來,這三大因素可能都會有不同程度的削弱,地產的韌性減弱,周期向下的概率較高,而向下的速率根本上取決于政策環境的變化。

  一方面,政策的分化在減少,政策與市場環境可能會進一步惡化。在房住不炒的大原則下,限購限貸等核心的行業調控政策松動的難度較大,將繼續保持高壓;貨幣與信用政策現在來看,可能要在去杠桿的大局與短暫的穩增長中取得平衡,可能難以出現全局性的寬松。且從近期房地產信托被頻繁指導來看,信用政策現在是一個結構性的基調,寬小微企業與民企信用,收縮房地產行業信用。

  棚改在2019年,其目標開工套數只有285萬套,較2018年出現了大幅的滑坡,三四線城市去庫存的政策已經接近尾聲,在銷售與投資上可能都會形成拖累,這是在政策層面最具確定性的負面因素,也是與20162018年最大的不同。

  另一方面,隨著棚改政策的影響弱化,央行問卷調查的居民購房意愿在2019年已經出現了明顯的降低,房企推盤去化的速度可能會進一步降低,帶動庫存去化的停止(事實上,廣義住宅庫存已經在累積),快周轉策略的前提條件會惡化,相應的房價與投資韌性的后兩個因素會逐漸消失。

3、東興證券:《我們的居民杠桿率沒看起來美麗——債務周期系列報告(二)》

  衡量居民杠桿的指標眾多,常用的有三個指標:

  1)居民貸款余額/GDP,使用最廣,忽略了國家間國民收入分配差異。以中美兩國為例,美國居民可支配收入占GDP比重高達76%,而中國只有44%左右。

  2)居民貸款余額/可支配收入,相比第一個指標對居民杠桿率的衡量更合理,可反映居民部門清償債務所需年限。

  3)償債比率(償還債務本金與利息/住戶部門可支配收入)可衡量居民部門流量杠桿水平(短期償債壓力)。

  居民杠桿率與經濟發展水平呈正比例關系,因此進行國際比較時,需要將經濟發展水平納入考慮。居民貸款余額/可支配收入已經超過美國當期水平,向美國金融危機前峰值逼近;流量杠桿(償債比率)已經超過同等經濟發展水平下美日等發達國家。

  考慮到信貸參與率、民間借貸與“首付貸”亂象,微觀家庭真實償付壓力更大。中國居民信貸參與率普遍偏低,居民債務集中度高,風險也更集中;我國很多地區居民多有“民間借貸”的傳統,利率較高,帶來現金流壓力更大,規模難以測度。

  儲蓄分布嚴重不均,高儲蓄率“不足為憑”。傳統觀點認為,高儲蓄率為我國居民部門加杠桿提供了保證,居民部門有足夠的清償能力。但我國儲蓄分布嚴重不均,收入排名前10%的家庭在總儲蓄中占比62.4%,情況可能沒想象的樂觀。

  短期來看,流量杠桿已經很高,我國居民杠桿對消費主要體現為擠出效應,特別是中等收入群體;長期來看,城鎮化仍在繼續,加杠桿有空間但需要時間積累;居民杠桿過高會引起連鎖反應,需要引起整個社會重視。

三、策略研報

1、安信證券:《內外資的“消費局”——結合Q2基金抱團的博弈思考》

1.1外資和內資對消費的配置行為出現明顯差異,Q2外資在內資抱團時實際減配了消費。

  具體而言,從調整后配置比例變動來看(剔除價格因素),國內基金在二季度大量增持了食品飲料和家電板塊,配置比例分別提高2.46pct和1.17pct而外資在國內基金消費抱團的時候非但沒有加入,反而減配食品飲料1.78pct減配家電0.78pct;此外,雙方在金融板塊的差異主要體現在非銀金融:國內基金二季度減配非銀0.55pct,北向資金則提高非銀配置0.17pct。在調整配置比例視角下Q2內外資在消費領域出現了分歧。

1.2內資在決定抱團的時候是否考慮過外資的配置行為?

  從數據層面來看,當內資在消費抱團時對外資行為是不太敏感的。外資于3月開始流出,此后開始密集賣出消費股,3月賣出食品飲料34億元,4月、5月分別繼續賣出154億元和153億元;4月和5月分別賣出家電51億元和56億元,在外資如此強勢出走的時候國內基金卻更加堅定地提高對消費的配置比例。由此可見,內資抱團消費對外資配置行為不敏感?;仡?017年的消費抱團歷史,同樣也是如此,從配置比例上來看,外資對食品飲料的配置比例持續下降,內資抱團不散;從外資買賣行為來看,在抱團后期外資出現凈賣出時,距離內資抱團解散還有一段時間:北向資金2017年10月開始凈賣出食品飲料,國內基金2017Q4仍增配食品飲料,到2018Q1才大幅減配。

1.3那么,為何國內基金在決定抱團消費時不考慮外資呢?

  一個明顯的跡象是從2017年至今外資正在均衡化在A股的配置比例。雖然對于消費和金融板塊的配置比例依然占據主要,但從配置比例的變動來看不同行業依然存在較大差異:2017年至今外資對食品飲料的配置比例其實基本在下降,在2017年對家電、醫藥和電子表現出明顯的增配意愿。在2018年抄底流入期間主要增配的是金融股;年初外資繼續減配食品飲料而轉向醫藥、金融與少量成長。在均衡化的過程中,外資并沒有刻意強調自身在大消費領域的布局,這也使得國內基金決定抱團消費時考慮外資顯得有些多余。

1.4 A股消費股定價權偏向哪一方?

  當內資抱團消費不考慮外資,同時外資又在A股均衡化配置的時候,我們認為兩者對于消費的決策是產生于各自的投價分析體系,并不相互依附或跟隨。此時,對于消費股定價權其實是不確定的。這點我們從近兩年兩者配置比例變化、行業指數區間漲跌幅與資金凈流入也能看出,對于消費股的定價并沒有一直偏依某一方,而是根據市場的動態變化而形成的。

1.5 Q2內外資配置行為的三條有價值的線索。

  第一條啟示:“抱團”后續空間有限,建議考慮目前倉位較低的科技成長板塊;第二條啟示:國內基金對周期的減持明顯放緩,調整后配置比例已經轉為增配;第三條啟示:在調整比例視角下,Q2外資增持傳媒、機械和農林牧漁,同時相對內資大幅增持了醫藥。

四、行業研報

1、中泰證券:《衛生巾行業深度報告——八百億市場的角逐,看王者花落誰家》

  全球市場:發達國家步入成熟期,新興市場獨領風騷。1)300億美元市場空間,新興市場引領全球衛生巾市場增長。2012年到2017年全球衛生巾復合增長率為1.6%,而同期新興市場年復合增長率為4.5%;2)發達國家地區衛生巾市場規模已步入成熟期。發達國家地區衛生巾市場發展相對成熟,市場規模主要受適用女性人口影響。2012年至今,今發達國家地區12-54歲女性人口已出現約-1.4%的負增長,且負增長趨勢將一直持續,同期市場規模從95億美元下滑至92億美元。

  中國市場:由量+價雙輪驅動轉為消費升級驅動。1)2018年衛生巾規模逾800億元。中國衛生用品行業整合發展,市場集中度高,截至2018年,衛生巾零售市場規模已超800億,消費量1200片,滲透率已達100%。08年至18年市場規模年復合增長率9.1%,同期衛生巾消費量年復合增長5.6%;2)消費升級帶動市場規模增長,15年后我國衛生巾市場滲透率逐步趨飽和后,衛生巾市場增長逐步由量的增長變為消費升級帶來的價的提升。18年市場規模增加5.7%,單片價格上升4.7%,同時高端產品占比持續提升。低端產品淡出市場;品質保障(如無熒光劑,進口純棉材質)、功能獨特、(如abc的特殊配方;更方便的安睡褲)、顏值出眾(如蘇菲的裸感、口袋魔法系列)的各大中高端品牌逐步贏得更多市場份額;3)衛生巾市場尚有潛力,預計2021年市場規模將突破千億,我們認為未來衛生巾市場的增長更多是由消費升級下價的驅動。

  國內品牌競爭格局:市場趨于集中,中高端品牌市場份額提升。相較于美國日本CR5市場份額在70%以上,且均為本土品牌;中國衛生巾品牌CR10從23%提升至40%,市場對品牌衛生巾產品認可度提升。十年來國有品牌市場份額占前十大品牌64%提升至75%,中低端安樂、安爾樂淡出市場;中高端七度空間、ABC份額提升;進口品牌中,日系品牌在市場競爭中脫穎而出而美系品牌市場空間收到擠壓。

  傳統渠道占比持續下滑,以電商為主的新興渠道加速發展,大廠商更具發展電商渠道資金、品牌優勢。以超市為主的現代商超渠道雖占主導地位,但占比稍有下滑,傳統渠道占比更是一路走低。電商渠道銷售自2008年占比0.7%,指數式增加到2018年15.3%。由于電商渠道需要大量注資給線上運營、物流、平臺等方面,具有資金優勢的大品牌更具發展優勢。同時,不同于生活用紙,衛生巾的品牌忠誠度較高,若電商渠道加速擠壓其他渠道,具有品牌優勢的大廠商更容易在這新賽道上領先一步。

2、西南證券:《醫藥行業之消化介入專題報告:國內市場方興未艾,國產設備+耗材崛起》

  消化內窺鏡是內窺鏡的主要類型,為消化道早癌診斷和治療的最佳手段:1)中國消化系統疾病高發,早癌生存率遠低于日韓。2015年中國新發癌癥患者429.2萬例,其中食管癌、胃癌、結直腸癌占全球新發病例比例分別為51%、31%和24%,均位于全球首位。2)早癌篩查可顯著改善患者生存率,國內提升空間巨大:2012年的國內抽樣數據顯示中國胃鏡檢查率僅為日本的1/5,腸鏡檢查率是是日本的1/7,是美國的1/9。日本食管癌I/IV期患者五年生存率分別為77.9%、11.5%,日本胃癌I/IV期患者五年生存率分別為87.9%、6.7%。2016年我國消化道早癌整體檢出率為12.5%,而日本和韓國早期胃癌的診治率為70%和50%,國內消化道早癌篩查與治療提升空間巨大。

  軟鏡市場壟斷度高,國產替代空間廣闊:1)2018年全球軟鏡市場規模預計為105億美元,行業增速9%左右,日本企業奧林巴斯、富士、賓得等合計占據90%以上的市場份額,其中奧林巴斯一家獨大,占據65%左右。2)2018年國內軟鏡市場規模預計達到40億元,行業增速15%左右。國內軟鏡市場由奧林巴斯、富士、賓得合計占據95%以上的市場份額。近年來,以開立醫療和澳華醫療為代表的的國產企業開始逐漸實現技術突破,并陸續推出了多款消化內鏡,產品性能與外資差距在逐漸縮小,在醫院端已獲得良好的反饋,國產替代趨勢有望加速。

  國產內鏡診療耗材技術持續提升,市場份額有望持續提升:1)2017年全球市場規模約50億美金,增速5%左右,其中由波科、奧林巴斯、庫克合計占據70%左右的市場,南微醫學僅占據2%左右;2)2018年國內內鏡耗材市場規模接近20億元,行業增速20%左右,其中波科、奧林巴斯和庫克合計占據60%左右市場,國內龍頭南微醫學占比20%左右,我們判斷國內市場空間超過75億元,以南微醫學為代表的國產企業技術持續突破,市場份額有望市場提升。

3、民生證券:《美股云計算龍頭成長之路》

3.1復盤龍頭,以史為鑒

  我們選取IaaS領域的亞馬遜和微軟,SaaS領域的Salesforce和Adobe進行重點復盤,探討云計算業務發展對公司業績和股價的影響。云轉型浪潮為大勢所趨,越來越多的互聯網巨頭開始積極布局云計算領域。對于Iaas公司,基礎設施的建設需要大量的資本投入,大規模的資本開支成為行業的競爭壁壘。對于SaaS公司,由于業務模式的切換,收入端常需經歷一定的陣痛期,盈利能力并不穩定,但隨著云業務占比的提高,收入和利潤將逐步回暖。公司云轉型進程對股價的催化常早于對業績的改善,公司正式推出云產品或開始披露云業務相關數據等均會對股價產生一定的推動,需密切關注公司轉型中的關鍵事件。同時,隨著云業務占比的提高,公司的估值方式也將發生切換。

3.2亞馬遜AWS:先發優勢明顯,定調全球云計算巨頭

  初創期的亞馬遜以圖書網絡零售業務為起點逐步成長為綜合的網絡零售商。隨著電商業務的擴張,為了解決IT資源的浪費問題,公司開始布局云計算業務。到2015年亞馬遜開始披露AWS營收,云業務進入高速增長階段,公司市值加速上漲,估值體系得到重新定價,PS不斷提升,迎來了轉云成功的收獲期。

3.3微軟:巨頭云轉型成功典范,競爭優勢顯著

  軟件運營期的微軟主要從事軟件產品的開發授權。隨著云時代的到來,微軟將業務拓展到了云計算領域,上線Azure平臺。2014年微軟首席執行官納德拉上任,重新提出了“移動為先,云為先”的理念,公司進入全面云轉型時期,無論是市值還是估值迅速提升,估值體系重構。

3.4 Salesforce:原生SaaS公司代表,CRM行業領軍者

  從公司成立至上市,屬于初創發展的早期階段。上市后公司開始不斷豐富自身產品,進入業務拓展階段。2016年以收購Demandware并順勢推出Commerce Cloud以標志,公司并購與整合進程加速,凈利潤也逐漸由負轉正。Salesforce在上市后的多數年份股價均快速上漲,且漲幅高于納斯達克指數。由于公司收入增長穩定而凈利潤在盈虧平衡上下波動,因此對于公司的估值基本一直沿用PS方法。

3.5 Adobe:轉型SaaS公司標桿,破而后立再創輝煌

  初創期的Adobe主要研發并售賣單一軟件,隨著公司產品的逐漸豐富,開始以套裝的形式售賣軟件組合產品,進入了十年左右的軟件運營期。公司在2012年決定從傳統軟件廠商全面向SaaS轉型,轉型的前兩年公司業績受到了較為明顯的沖擊,但公司股價卻受益于積極轉型一路走高,而后隨著云業務占比的快速提高,公司業績逐漸企穩回升,估值體系也從PE向PS切換。

4、華創證券:《家具行業深度研究報告:復盤來路龍頭占優,展望征途前路可期》

  龍頭企業股價表現優異,地產與業績表現為主要影響因素:2017年定制家具集中上市后,呈現出明顯的龍頭占優的走勢,規模大的公司取得月度相對正收益的概率更高,如歐派家居、索菲亞、尚品宅配取得月度相對正收益概率均在50%以上;業績規模相對較小的公司如金牌廚柜、志邦家居、我樂家居等取得月度相對正收益概率分別為46.2%、37.5%和48.0%。家具公司市場表現主要受地產、公司業績影響。以歐派家居和尚品宅配為例,兩者在市場表現方面較為一致,均在2018年1月至2018年5月、2018年12月至2019年3月取得較明顯的相對超額收益,在這兩個時間區間內,商品房銷售面積單月同比增速均有相對好的表現,對公司股價形成一定支撐,與此同時,2018年1月至2018年5月期間,歐派家居和尚品宅配披露的財報業績增速均較快(歐派家居2017Q4與2018Q1業績增速分別為+51.37%和+32.48%;尚品宅配2017Q4與2018Q1業績增速分別為+27.09%和+29.19%),進一步強化股價走勢。業績增速放緩會對股價產生不利影響,2018年12月至2019年3月期間雖未披露正式年報,但是2019年1月26日歐派家居披露業績預告之后,2月份出現較明顯的相對滬深300收益為負的情況,2019年4月份公布的歐派家居與尚品宅配業績增速較低(歐派家居、尚品宅配2018Q4業績分別+4.51%和+5.75%),加之商品房銷售面積增速回落,歐派家居與尚品宅配股價隨之走弱。

  生產端復盤:前期產能不足,新增產能將在未來幾年集中釋放。我國定制家具公司上市之初均面臨產能不足問題,主要家具公司產能利用率在90%以上,公司發展受到產能不足制約。公司上市之初募投資金基本都涉及產能擴展項目,項目建設周期一般18-24個月,據此推算,2019-2020年將迎來我國家具公司產能釋放期。從產品類別來看,家具上市公司在原有主要業務產線拓展的同時,也在積極拓展木門等業務產線,以滿足全屋定制戰略發展需要。

  渠道復盤:經銷模式依舊占主導,零售消費占比超六成。出貨端,我國定制家具廠商產品出貨以經銷商渠道為主,大宗業務占比呈上升趨勢。整體來看,我國主要定制家具上市公司經銷商渠道收入占比在50%以上,其中好萊客經銷渠道收入占比在90%以上,其次為索菲亞,在88%-93%之間,歐派家居在80%左右,志邦家居和金牌廚柜在70%左右。終端銷售,2016年我國家居裝飾及家具行業銷售額為3.99萬億元,從消費方式看,可劃分為零售消費和批發消費,零售消費占2016年整個家居裝飾及家具市場銷售額的65.15%。目前的分銷渠道主要有連鎖家具商場(占比23%),非連鎖家具商場(占比37.39%),線上零售(占比7.21%),其他分銷渠道(占比32.4%)。

圖片來源:123RF

本文出品:資本邦研究院。作者:郭浩文。

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